文｜破茧Bio
2026年8月19日，一个注定要被载入疫苗行业发展史的日子。
这一天，Moderna与默沙东联合研发的个性化mRNA癌症疫苗在大型三期临床试验中取得成功。受此消息影响，Moderna股价单日暴涨约177%，报174.38美元/股。Moderna首席执行官Stéphane Bancel将这一结果称为“mRNA科学的非凡里程碑”。
美国市场的热情很快传导至国内市场，港股市场的康希诺与云顶新耀股价涨幅一度均在50%以上，A股市场的沃森生物、智飞生物、康华生物全部20CM涨停。但真正值得追问的是：为什么偏偏是这一刻，一根阳线就能点燃整个赛道的热情？
答案很简单——疫苗板块早已积蓄了足够多的反转动能，只差一阵东风。Moderna的突破，无疑就是那一阵东风。但东风从来只是东风，真正的风暴眼，在于估值回归这个最朴素、也最深刻的周期规律。
01 癌症疫苗的坎坷路
要理解Moderna这次突破的分量，得先理解癌症疫苗这条路上，人类走了多远、摔了多少跤。
癌症疫苗的源头，可以追溯到19世纪末。1893年，美国医生William B. Coley观察到，一位肉瘤患者在术后感染丹毒后，肿瘤竟奇迹般地消退了。他由此推断，细菌毒素或许能激活免疫系统攻击肿瘤——“Coley毒素”由此诞生。这是人类第一次隐约窥见“免疫系统与癌症”之间的关联。
但这条路，一走就是近百年。
1973年，加拿大科学家Steinman发现了树突状细胞（Dendritic Cells），揭示了这种细胞具备抗原呈递的潜能。这为肿瘤细胞的抗原递送提供了科学基础——通俗地说，科学家们终于知道该“训练”谁去攻击癌细胞了。1980年代，卡介苗（BCG）被用于膀胱癌治疗，成为首个获批的治疗性癌症疫苗。但这更像是一个“意外发现”，远非系统性突破。
真正的转折发生在2007年。首个以自体树突状细胞为基础的前列腺癌疫苗Sipuleucel-T（Provenge），以13：4的压倒性优势获得了FDA顾问委员会的支持，但4张反对票却态度坚决的质疑Provenge的疗效。除了癌症疫苗这个新概念，Provenge并没有带来颠覆性的疗效升级，比起对照组仅仅将患者的总体生存期延长4.1个月。
图：Provenge作用原理，来源：天风证券
但经过长期斡旋，Provenge还是在2010年获得了FDA的批准，成功将癌症疫苗推向商业化。然而，好事多磨并没有发生在Provenge身上，由于Provenge的临床获益有限，但定价却接近10万美元，最终导致商业化严重不及预期。
此后十年，肿瘤相关抗原（TAAs）疫苗、多肽疫苗、DNA疫苗轮番上阵，但始终未能在大规模临床试验中交出令人信服的成绩单。癌症疫苗的困境在于：肿瘤细胞不是外来入侵者，而是“叛变的自己人”，免疫系统对“自己人”天然具有耐受性。 如何打破这种耐受、如何找到足够特异的靶点、如何让免疫应答足够强，每一个问题都是一座大山。
直到mRNA技术的出现。mRNA编码药物的探索始于1990年代，但真正让这项技术走向临床的，是新冠疫情的倒逼。辉瑞/BioNTech和Moderna的新冠mRNA疫苗在极短时间内完成了从研发到大规模接种的跨越，验证了mRNA平台的安全性、有效性和可规模化生产能力。
而mRNA技术之于癌症疫苗的意义是革命性的，它让“一人一药、量身定制”从幻想变成了工程问题。通过对患者肿瘤样本进行DNA测序，识别出肿瘤特有的新抗原（neoantigens），再设计出编码最多34种新抗原的合成mRNA。注射后，mRNA在体内翻译成蛋白序列，激活T细胞识别并攻击残余癌细胞。mRNA-4157（intismeran autogene）由此成为全球首个进入III期临床开发的mRNA癌症疫苗。
这条路，从Coley的偶然观察到mRNA的精准编程，走了一百多年。而2026年8月19日，这条路终于迎来了第一个III期临床的阳性结果。
INTerpath-001试验共纳入1137名完全手术切除后的高危黑色素瘤患者。结果显示，intismeran autogene联合Keytruda相比Keytruda单药，显著降低了术后复发风险，并抑制了肿瘤向远处器官扩散。两项终点无复发生存期（RFS）和无远处转移生存期（DMFS）均达到统计学显著性与临床意义。而此前的II期五年随访数据显示，联合疗法将五年内死亡或癌症复发风险降低了49%，远处转移或死亡风险降低了59%。
Moderna股价在一天之内完成了一场从“被遗忘的新冠疫苗公司”到“癌症治疗革命者”的身份切换。
02 疫苗股早已超跌
如果说癌症疫苗是“诗和远方”，那么过去几年疫苗板块的股价表现，就是“眼前的苟且”，甚至可以说是“一地鸡毛”。
Moderna自身的遭遇就是一个缩影。凭借新冠疫苗，Moderna市值在2021年8月一度飙升至近2000亿美元，甚至一度超过拥有130年历史的默沙东。而在此次暴涨之前，Moderna股价已从2021年峰值暴跌近94%，市值缩水至最低约251亿美元。四年连续下跌，新冠疫苗需求的退潮将这家曾经最耀眼的明星公司冲刷成了一块被遗忘的礁石。
中国疫苗板块的情况同样惨烈。
曾经的“疫苗大白马”智飞生物，股价从146.20元/股的历史高点，跌至11.07元/股，跌幅达92.43%。有“疫苗界华为”之称的康泰生物，股价从149.20元/股的历史高点，跌至10.70元/股，跌幅达92.80%。整个疫苗板块，成为生物医药中超跌最深的板块之一。
图：疫苗股跌幅
这种跌幅意味着什么？意味着市场已经在用“最悲观的情景”来定价疫苗行业——仿佛过去十年建立起来的疫苗产业体系、技术平台、渠道网络和国际化能力，一夜之间都不存在了。
但事实真的如此吗？
疫苗板块的估值已被压缩到极致。截至2026年8月中旬，疫苗板块PE处于2013年以来33.13%分位，PB处于1.03%分位。国证疫苗与生物科技指数估值处于近三年约12%分位的历史低位。医药生物申万三级行业中，疫苗PE为42.10倍——看着不低，但考虑到疫苗行业高研发投入、长周期、高壁垒的特性，以及中国疫苗人均支出与欧美国家存在巨大差距，这个估值折射出的更多是情绪的冰封，而非基本面的崩塌。
周期的底部，从来都是静悄悄的。而周期的规律在于：它不会因为大多数人的悲观而改变方向。
03 基本面已经开始反转
股价可以背离基本面很久，但最终会被基本面拉回。2026年，疫苗股的基本面其实已经在悄然变化。
2026年一季度，疫苗行业整体批签发次数达到875批次，同比增长14.1%。营收降幅收窄、费用管控加强、海外收入增长共同推动业绩回稳。
在业绩端，目前已有三家A股疫苗公司发布了2026年中报，全部在营收端实现了两位数增长。万泰生物2026年上半年营收10.48亿元，同比增长24.29%；归母净利润亏损从去年同期的1.44亿元收窄至1.28亿元。康华生物2026年上半年实现营收5.38亿元，同比增长11.25%；归母净利润达1.41亿元，同比增长23.25%。欧林生物2026年上半年实现营收3.61亿元，同比增长18.14%。
图：三家疫苗公司业绩
在创新端，新产品正在持续扩容。智飞生物的鼻喷重组RSV疫苗临床试验申请获得受理，瞄准国内空白市场。康希诺的百白破联合疫苗首批产品获批签发，正式进入商业化阶段。万泰生物九价HPV疫苗继2025年国内获批后，迅速拿下泰国上市许可。
在出海端，中国疫苗正在走向全球。万泰生物二价HPV疫苗已获得21个国家的市场准入，被泰国、尼加拉瓜、尼泊尔等7个国家纳入国家免疫规划。科兴2026年上半年海外收入同比增长82.3%。沃森生物与哈萨克斯坦签署疫苗商业化合作备忘录。康希诺的海外疫苗业务已在2026年一季度报表上体现收入贡献。
在政策端，暖风也在持续吹拂。《国家免疫规划疫苗儿童免疫程序及说明（2026年版）》正式发布，国家疾控局明确将逐步把b型流感嗜血杆菌、水痘、肺炎球菌等疫苗纳入国家免疫规划。
业绩在回暖、创新在突破、出海在加速、政策在加码——四重信号叠加，反转的基本面动能早已蓄势待发。但市场是情绪化的动物，它需要一个理由来重新打开对疫苗行业的估值之眼，Moderna的突破无疑就是那个理由。
04 暴涨背后是估值回归
于是，8月19日，Moderna送来了这阵东风。但投资者必须看清楚一个关键问题：Moderna的突破，是催化剂，不是原因。最核心的原因，还是估值回归。
这就像一根被压到极致的弹簧。你往上面施加的每一分力，都在积蓄反弹的势能。而最终让它弹起来的，可能只是一根手指的轻轻一碰。Moderna的III期结果，就是那根手指。但真正让弹簧弹起来的，是此前所有压力积蓄的势能。
华尔街的做空者用55亿美元的惨亏，验证了这个道理。Moderna空头持仓此前约占流通股的13.5%，这些做空者押注的是“疫苗行业会继续沉沦”。但III期结果一出来，轧空效应瞬间引爆。做空者亏的不只是对Moderna这一只股票的判断失误，他们亏的是对整个疫苗行业反转时机的错判。
估值回归的逻辑，在哲学层面其实很简单：一切价格最终都要回归价值。而价值的锚，是基本面。
过去几年，疫苗板块的股价跌幅远超基本面恶化的程度。新冠疫苗需求退潮是事实，但因此就将整个疫苗行业全部打入“价值毁灭”的范畴，这是一种典型的“线性外推”谬误。
人类有一种根深蒂固的认知偏误：我们倾向于用最近的趋势来预测遥远的未来。 当疫苗股涨的时候，我们觉得它们会永远涨下去；当疫苗股跌的时候，我们又觉得它们会永远跌下去。
但周期的本质，恰恰是均值回归。
从19世纪末Coley的偶然发现，到2010年Provenge的有限成功，再到2026年mRNA癌症疫苗的III期突破，癌症疫苗这条路走了一百多年。这一百多年的历史告诉我们：科学突破从来不是线性的，而是指数级的。 每一次技术的代际跃迁，都让前人的“不可能”变成后人的“理所当然”。
疫苗行业正在经历的，就是这样一场代际跃迁。mRNA技术从传染病疫苗向肿瘤疫苗的延伸，正在打开一个比新冠疫苗大得多的市场空间。中国疫苗从“内卷”走向“出海”，正在重演中国制造业全球制霸的路径。新靶点从RSV到莱姆病的持续突破，正在拓宽疫苗的疾病覆盖边界。
东风已至，万物生发。但别忘了，春天从来不是因为一阵风才来的——它来，是因为冬天已经到了尽头。疫苗的春天，或许真的来了。
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